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过去10年没有显著跑赢标普500 巴菲特光环褪色了?

2019年06月24日 05:31
作者:杜厚良
来源: 上海证券报

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【过去10年没有显著跑赢标普500 巴菲特光环褪色了?】沃伦·巴菲特被公认为历史上最伟大的投资家之一,人们称其为“股神”。其伟大之处除了体现在投资业绩长期跑赢大盘,更是在于他的投资理念和风险认知深深影响着一代又一代人。但在过去10年间,伯克希尔的业绩相对于标普500并没有显著的相对收益,且远落后于纳斯达克指数的涨幅,不少投资者质疑“股神”是否已跌落神坛。(上海证券报)

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  沃伦·巴菲特被公认为历史上最伟大的投资家之一,人们称其为“股神”。其伟大之处除了体现在投资业绩长期跑赢大盘,更是在于他的投资理念和风险认知深深影响着一代又一代人。但在过去10年间,伯克希尔的业绩相对于标普500并没有显著的相对收益,且远落后于纳斯达克指数的涨幅,不少投资者质疑“股神”是否已跌落神坛。

  笔者并不认同此观点。按照格雷厄姆的研究,投资中没有万能公式。在迥异的市场环境中,针对类型繁杂的股票,最有效的投资方法显然并非只有一种。过去10年,以Facebook(FB)、Apple(AAPL)、Amazon(AMZN)、Microsoft(MSFT)和GOOGLE母公司Alphabet(GOOG)为首的科技股贡献了美股超过40%的涨幅,而巴老在科技股领域的投资涉猎甚少。所以,并不是巴菲特神奇不再,而是过去10年科技股的盛宴也许并非巴菲特最适应的市场环境。考虑到这个因素,伯克希尔的业绩能跑赢标普500已经是非常优秀了。

  认知自己的能力圈,不懂的不做

  试问,为什么巴菲特甚少投资科技股?除去较早之前投资的IBM,就只有最近重仓的苹果、新入的亚马逊。其实,在历次致股东的信中,巴菲特曾亲自给出过答案。他曾说过:“很多事情做起来都会有利可图,但是,你必须坚持只做那些自己能力范围内的事情,我们没有任何办法击倒泰森。如果我们不能在自己有信心的范围内找到需要的,那么我们就不会扩大范围。我们只会等待。”

  简单来说,就是每个人都有自己的能力圈,不懂的不做。段永平在一次接受采访中说:“巴菲特有很多保险和金融的投资,我基本没有,因为我还不懂,总觉得不踏实。我投了一些和internet相关的公司,巴菲特没投过,因为他不懂。他认为可口可乐是人们必喝的,我认为游戏是人们必玩的。”

  所以,既然巴菲特在自己熟悉的金融、消费甚至航空领域有深刻的认知,也有持续赚钱的能力,又何必要花费大精力去投资自己不熟悉的科技互联网股票呢?每个投资者的人生阅历不同,专业禀赋不同,擅长的领域也不同。只有确认自己的能力圈,在自己熟悉的领域做投资,才更容易战胜市场。就像彼得。林奇所描述的,从身边的和熟悉的入手,赚自己能力边界内的钱。

  科技互联网类股票有其独特性,

  PB-ROE估值体系不一定适用

  从选股的维度来说,巴菲特青睐的投资框架是在低PE或低PB时,买入高ROE的品种,其主要擅长的领域是金融股和消费股。这种投资框架成立的原因我在之前发表的《摸清科技类股票,调研要从哪几方面入手》中解释过。股票定价,理论上是对未来自由现金流的折现。无论是PB、PE还是ROE,其实都是相对静态的指标,理论上是不能对未来做预测的。因此,PB-ROE这个模式要在满足两大前提假设之一时才奏效:1)相信均值回归的力量(适合周期类股票的投资);2)静态的ROE水平对未来公司的盈利能力有很强的指引作用。

  在巴老擅长的金融和消费等领域,因为需求端往往是接近线性向上或者周期波动的,刚好分别满足了以上两个条件之一。因此,这个估值模型有了其适用性。从众多投资界大神多年的经验来看,这个投资框架是应用最广泛的,结果上看可能也是做价值投资最有效的估值模型。当然,除了估值体系,巴老的成功与其对金融、消费等行业和企业的发展前景、商业模式、竞争壁垒、企业文化等方面的深度认知也是分不开的。

  不过,科技互联网类股票有其独特性,PB-ROE估值体系也许未必适用。

  科技互联网类的股票中,

  ROE能否代表其盈利能力?

  ROE被认为是衡量公司盈利能力的最好指标,它重点考量了股东对资本投入的利用效率。但在过去5到10年间,尤其是以FAMMG、阿里、腾讯为首的科技互联网巨头中,由于其商业模式好(成本以人为主,当到达盈亏平衡点后,边际的营收增长带来的利润规模增加是指数级的)、壁垒足够高(核心产品的市占率90%以上),静态的ROE更多反映的是企业的盈利意愿,而非盈利能力。

  这些巨头之所以没有完全释放盈利能力,我认为更多的是对用户使用习惯的维护,也就是想延长商业壁垒的持续性。举个例子,腾讯2018年朋友圈的广告营收是160亿元,大概平均每个用户每天会看到2条广告。如果按照头条或者Facebook每5-10条信息流放一条广告的频次,腾讯朋友圈每年可贡献的广告营收大约是700亿元(假设目前广告填充率大概在3%-5%,有4-5倍的填充空间),而这增加的500亿元基本上都是利润。所以,我们评估盈利能力的时候如按照700亿元算会更接近真实的盈利情况。

  再比如微软的Office,目前在美国每个家庭每年的收费在79.99美元,如果涨到99.99美元,用户基数会不会下降?如果不会,那么微软的盈利瓶颈究竟在哪?

  我们发现,这些垄断的互联网巨头壁垒主要体现在两方面:第一,替代品的使用体验与其差距巨大。第二,与其他行业不同,用户使用与否的决定权往往不是自己能掌握的。比如可乐,你可以自己决定喝或者不喝,喝可口可乐还是百事可乐。但微信呢?除非决定跟周边朋友没有交互,不然很难某天自己决定不使用微信。只有在足够多的人同一时间都决定不用微信的时候,微信的壁垒才会松动。

  所以,一些国家和政府也看到了这些互联网科技巨头的垄断风险,不断对其进行反垄断监管。相应的,政治风险也成了目前这些巨头最大的风险。这些公司的营收在高市值的背景下仍能保持20%的年复合增长率,也是其没完全充分释放自己盈利能力的体现。这种增长速度在此前历次的经济权杖大转移中极其罕见。

  在成长型的科技互联网领域,

  PB低是不是一定好?

  PB是股票市净率的缩写,是指股票价格与账面价值的比率,反映的是上市公司是否具有偿付能力。通常来说,企业的债权人会更关注这个指标。因为传统行业有稳定的经营模式,有足够长的历史周期去比较,所以PB对金融、周期、消费等行业公司的估值水平的衡量相对客观。但对于成长型企业来讲,PB低未必是一件好事。

  比如,若成长型企业销售业绩不佳导致存货大量积压,或者存货和固定资产减值不充分(产品升级迭代)导致净资产增加虚增,而增加的净资产实际不会增强企业盈利能力,但却让表观的账面价值增加,导致PB变低。这个时候的低PB就不一定好。

  此外,对于新兴的科技互联网类公司来说,由于成本构成主要是人,每年会产生大量的研发费用,而这些对未来的投资对当期的PB和ROE水平都有很大影响。所以这个时候,我们要评估这些Capex会对未来产生多大的收益,是不是会带来未来ROE水平的大幅提升,而不是关注当下静态的PB-ROE水平。

  比如,亚马逊是世界上每年投入研发费用最高的公司,又因为它的云业务和会员费都是预收款的商业模式,所以反映在当期利润上的金额很少。如果算静态的估值水平,是个PB(18倍)、PE(70倍)双高的公司,考虑到静态28%的ROE水平,很难列入可投资标的范围。但如果我们对Amazon在电商和云领域的护城河持续下去有充分信心,再次去研判亚马逊的未来的ROE水平,用P/FCF(股票价格/自由现金流)去横向和纵向对比作为估值的锚,那么在评估亚马逊公司的价值上面可能会更客观。

  芒格说投资是赌马,是胜率和赔率的游戏。而科技类股票通常被看成是高赔率、低胜率的品种。对于研究科技股来说,估值方法可能只是个锚,更多的是重在做好深度研究,提升对行业和公司的认知,从而加强对企业未来自由现金流包括ROE判断的置信度,以提高胜率。

(文章来源:上海证券报)

(责任编辑:DF512)

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